Vers une stratégie de politique monétaire axée sur le ciblage de l'inflation
C’est pour moi un réel plaisir de vous accueillir parmi nous à l’occasion de ce séminaire* de clôture du projet de jumelage qui a été réalisé, dans le cadre du programme d’appui à l’accord d’association avec l’Union européenne, entre la Banque centrale de Tunisie et la Banque de France. Ce projet, qui avait pour principal objectif de doter la Banque centrale de Tunisie d’un cadre d’analyse et de prévision à même de lui permettre, le moment voulu, de migrer vers une stratégie de politique monétaire axée sur le ciblage de l’inflation, a bénéficié de l’apport combien précieux d’experts de renommée internationale de la Banque de France, de la Banque nationale de Pologne, de la Banque de Suède (la Riksbank) et de la Banque d’Angleterre.
Permettez-moi de prime abord de remercier les principaux protagonistes de cet ambitieux projet, en commençant par l’Union Européenne qui a bien voulu le parrainer en fournissant les fonds nécessaires à son financement, la Banque de France, la Banque nationale de Pologne, la Banque d’Angleterre et la Banque de Suède pour avoir bien voulu accepter de participer à la mise en œuvre de ce projet. J’espère à ce titre que cette coopération entre nos institutions puisse s’étendre au-delà du jumelage pour couvrir d’autres domaines, tels que la stabilité financière, la supervision bancaire et les systèmes de paiement. Je souhaite également la bienvenue aux nombreux professionnels et universitaires qui ne manqueront pas d’enrichir les discussions et les débats et d’approfondir les réflexions sur les nouvelles orientations de la politique monétaire en Tunisie et dans le monde.
Ciblage de l’inflation: des débats aussi riches que contradictoires**
Tout le monde convient que la politique monétaire a pour principale mission de veiller à la stabilité des prix. Toutefois, quand on examine de plus près la façon avec laquelle les banques centrales dans le monde abordent cette question, on constate qu’il y a des divergences notoires. Certaines d’entre elles se sont fixées plusieurs objectifs à la fois : stabilité des prix, emploi, stabilité financière, voire d’autres cibles.
D’autres ont opté pour des politiques monétaires ciblant exclusivement un objectif quantifié d’inflation, soit sous forme de point fixe soit sous forme de fourchette. L’idée derrière ce choix est que la banque centrale ne doit avoir qu’un seul objectif, à savoir la stabilité des prix, qui constitue la meilleure contribution que pourrait apporter cette institution pour favoriser les conditions d’une croissance saine et durable.
S’il est vrai aujourd’hui que le ciblage d’inflation, adopté par vingt sept pays, semble donner des résultats assez probants, surtout pour ceux qui étaient confrontés à des problèmes inflationnistes, il n’en demeure pas moins que certains courants de pensée ont émergé récemment pour annoncer la fin du ciblage d’inflation. Ces courants partent du fait qu’en optant pour ce cadre de politique monétaire, les banques centrales ont probablement favorisé une prise de risque excessive par les agents économiques en quête de rendements élevés, ce qui était à l’origine du déclenchement de la plus grave crise financière mondiale depuis celle des années trente.
Les séquelles de cette crise sont encore là, avec des rythmes de croissance assez faibles dans les principaux pays industrialisés, voire négatifs dans certains cas, des niveaux de chômage encore préoccupants et des situations budgétaires accablantes, limitant les marges de manœuvre des pouvoirs publics pour stimuler la relance économique.
Face à ce marasme, d’autres courants sont réapparus pour prôner l’orientation de la politique monétaire vers le ciblage du PIB nominal. En effet, un tel choix est de nature à éviter tout resserrement monétaire excessif pouvant amplifier les chocs d’offre négatifs tout en permettant de stabiliser la demande.
Les adeptes de cette école de pensée avancent que la banque centrale disposerait, pour atteindre sa cible, des mêmes moyens qu’une banque centrale ciblant l’inflation. Le principe est simple. Si le niveau anticipé du PIB nominal est supérieur au niveau ciblé, la banque centrale relève ses taux directeurs et réduit la liquidité bancaire à travers ses opérations d’open-market. S’il est au contraire inférieur au niveau ciblé, elle diminue ses taux directeurs et élargit la liquidité bancaire. Ainsi, la Banque centrale serait dans ce cas plus à même d’atteindre à la fois les objectifs de croissance et de stabilité des prix. Mais, qu’en-est-il si la cible de croissance du PIB nominal est atteinte alors qu’en même temps vous avez une inflation qui dérape?
C’est pour dire que les débats sur cette question sont devenus aussi riches que contradictoires, surtout après les graves effets engendrés par la dernière crise financière.
Des politiques qui ont montré leurs limites
Il n’échappe à personne que la modernisation de la conduite de la politique monétaire constitue l’un des axes majeurs du programme de réformes à mettre en place, au cours de la période à venir, en vue d’assurer dans les meilleures conditions la période de transition, de parachever le processus de libéralisation progressive et graduelle de l’économie tunisienne et de renforcer son intégration dans l’économie mondiale. Certes, les résultats en matière de maitrise des prix ont été globalement atteints, jusqu’à fin 2011, puisque l’inflation a été contenue par le passé dans des limites acceptables, et les équilibres globaux préservés en dépit de la succession de chocs exogènes tels que l’envolée des prix des matières premières et la crise financière internationale, ou des chocs internes notamment la révolution du 14 janvier 2011.Toutefois, cela demeure insuffisant par rapport à nos objectifs consistant à rendre la politique monétaire plus transparente, plus crédible et surtout plus efficace dans la maitrise des prix et l’ancrage des anticipations inflationnistes chez les opérateurs économiques, surtout avec l’accentuation des pressions inflationnistes depuis 2012.
Le but recherché est, bien entendu, de faire de cette politique un facteur déterminant dans l’allocation optimale des ressources de l’économie.
L’accélération de notre intégration commerciale et financière dans l’économie mondiale a toujours constitué un défi pour l’ensemble des agents économiques et ne manquera pas d’avoir des implications importantes pour la Banque centrale, notamment en matière de conduite de la politique monétaire. Comme vous le savez, les politiques basées sur le change fixe et les politiques de ciblage d’agrégats monétaires ont montré leurs limites, malgré le débat qui continue à les entourer. Il s’agit donc pour la Tunisie de se préparer pour adopter, le moment venu, un nouvel ancrage nominal capable de mieux guider les anticipations des agents économiques, d’assurer la stabilité des prix et de préserver le bien-être social. Le ciblage de l’inflation pourrait constituer à ce titre une solution envisageable à l’avenir pour atteindre cet objectif.
Une migration non exempte de risques
Tout en ayant à l’esprit les mérites de ce régime, comme en témoignent les expériences de plusieurs pays, dont la Pologne, nous sommes conscients que la migration vers un tel régime n’est pas exempte de risques et qu’à cet égard un certain nombre de conditions et de préalables devraient être réunis pour un passage réussi. Notre approche consiste à renforcer graduellement le degré de conformité à ces préalables, tout en tenant compte des spécificités de l’économie tunisienne.
A ce titre, il est unanimement admis que l’adoption d’un tel régime doit intervenir dans un contexte de stabilité macroéconomique. Certes, historiquement, la Tunisie est connue pour être un pays à inflation modérée, où les déficits budgétaire et courant sont demeurés pour longtemps soutenables et où les taux de croissance se sont situés à des niveaux avoisinant les 5%. Mais, la situation a beaucoup changé au cours des deux dernières années, avec une accélération des pressions inflationnistes, la moyenne pour les quatre premiers mois de 2013 étant de 6,2%, un stock de réserves qui n’est plus aussi confortable qu’auparavant et des déficits jumeaux qui ont désormais atteint des niveaux préoccupants.
C’est pour ces raisons d’ailleurs, que la Banque Centrale de Tunisie a graduellement resserré sa politique monétaire en augmentant à deux reprises son taux directeur pour le porter de 3,5% en août 2012 à 4% au terme du premier trimestre 2013. Elle a également opté pour un corridor asymétrique, de manière à conférer une plus grande flexibilité aux taux d’intérêt interbancaires et à assurer un meilleur fonctionnement des mécanismes de marché dans la fixation du loyer de l’argent.
Néanmoins, et nonobstant le contexte politico-économique non encore propice à un tel choix, certaines réformes institutionnelles, considérées comme des préalables au ciblage d’inflation, ont été déjà mises en place. Ainsi, la Banque centrale a procédé en février 2006 à l’amendement de sa loi organique pour clarifier davantage sa mission principale. Cet amendement, qui a consacré la stabilité des prix en tant qu’objectif principal de l’Institut d’émission, a également renforcé son indépendance en interdisant toute forme de financement direct du Trésor. De plus, le processus de prise de décision vient d’être davantage consolidé avec la création d’un Comité de Politique Monétaire à la fin de 2012, et la communication autour de la politique monétaire s’améliore graduellement avec la publication régulière de communiqués de presse à l’issue de chaque Conseil d’administration via le site Internet de la Banque centrale ainsi que la presse locale. Le projet de publication d’un rapport régulier sur la politique monétaire par la Banque Centrale de Tunisie est actuellement à l’étude en vue de rendre les décisions dans ce domaine plus transparentes et mieux argumentées.
Au niveau du système bancaire, la Banque centrale s’est engagée dans un processus de modernisation destiné à améliorer les pratiques de marché et à accroître la solidité des banques et leur compétitivité. Plusieurs actions ont été menées dans ce sens, notamment la promulgation de textes visant le renforcement des règles de bonne gouvernance dans les établissements de crédit ainsi que de nouvelles exigences en matière de solvabilité par le relèvement graduel du ratio de solvabilité minimum à 9% en 2013 et 10% en 2014 afin de renforcer la résilience des banques.
Parallèlement, la Banque centrale a engagé, en collaboration avec l’actionnaire de référence qui est l’Etat, un programme de restructuration des banques publiques. Ainsi, celles-ci seront soumises à des missions de full audit qui seront suivies par la mise en place de plans stratégiques de redressement sur la base des résultats de ces audits.
Des projets de réformes structurantes ont été déjà engagés par les autorités et se trouvent à des stades assez avancés à l’instar du cadre légal de l’activité bancaire islamique, la révision de la loi 95-34 relative aux entreprises en difficulté et l’institution d’une société de gestion des actifs dédiée à l’achat et à la gestion des créances touristiques dans le cadre du programme d’assainissement de l’endettement du secteur du tourisme.
Un préalable: le renforcement des capacités analytiques et de prévision de la BCT
La mise en place d’une stratégie de politique monétaire proactive et anticipative basée sur le ciblage d’inflation exige également comme préalable un renforcement des capacités analytiques et de prévision de la Banque centrale. C’est particulièrement ce préalable qui a été au centre du projet de jumelage entre la Banque centrale de Tunisie et la Banque de France, projet dont nous célébrons aujourd’hui la clôture.
Durant les deux années de jumelage, les missions d’expertise qui ont été effectuées par les experts des banques centrales européennes partenaires, ainsi que les visites d’étude effectuées par les cadres de la Banque centrale de Tunisie à ces banques, nous ont permis de renforcer nos capacités techniques, de mieux comprendre les mécanismes de transmission monétaire en Tunisie et de développer une gamme diversifiée d’indicateurs et de modèles de prévision de l’inflation et de la croissance utiles pour la conduite de la politique monétaire.
Grâce à ces travaux, les décisions en matière de politique monétaire sont aujourd’hui prises sur la base d’une analyse plus fine de la situation conjoncturelle, des perspectives d’évolution de l’activité économique appréhendées à travers les modèles de prévision et l’évaluation des risques inflationnistes à moyen terme.
Le volet communication a été également développé durant ce jumelage pour mettre en place des pratiques permettant à la Banque centrale d’initier le public aux principaux concepts de politique monétaire, de partager sa vision quant à l’évolution du niveau général des prix et asseoir par là même un ancrage des anticipations des agents économiques en matière d’inflation.
Favoriser la prospérité économique
Une stratégie de politique monétaire, basée sur un régime flexible de ciblage de l’inflation, mise en œuvre par une Banque centrale indépendante qui rend compte de ses actes et communique clairement sur sa politique monétaire, ne peut être qu’une stratégie solide capable de favoriser la prospérité économique.
En dépit des avancées réalisées sur le chemin de l’adoption d’une telle stratégie, il n’en demeure pas moins que des efforts restent encore à déployer. Il s’agit en particulier d’œuvrer pour développer et approfondir les marchés financiers, améliorer l’infrastructure statistique, libéraliser les prix et renforcer la coordination entre la politique monétaire et la politique budgétaire. Toutes ces actions nécessitent la contribution et l’adhésion de tous les intervenants, en particulier les instances publiques concernées et les banques.
A cet égard, je voudrais mettre l’accent sur le rôle combien important que le système bancaire est appelé à jouer pour une meilleure efficacité de la politique monétaire.
De toute évidence, l’on ne peut imaginer une transmission fluide des impulsions monétaires sans un système bancaire pouvant anticiper les orientations futures de la politique monétaire, pour les intégrer dans les conditions d’échange de liquidités sur le marché interbancaire. Les maturités échangées ne doivent pas se limiter au jour/le jour ou à la semaine, comme c’est le cas actuellement. Ce n’est qu’à ces conditions qu’on pourrait espérer l’émergence d’une courbe de taux monétaires, ouvrant la voie à une plus grande libéralisation financière et à une possible déconnexion par rapport au TMM, unique référence utilisée actuellement aussi bien pour la rémunération des dépôts que pour la facturation du coût des crédits.
Je voudrais enfin saisir cette opportunité pour insister sur la nécessité, pour nous tous, de se pencher sur les moyens pouvant permettre de parer aux imperfections caractérisant le fonctionnement du marché des titres de créances négociables. En effet, les certificats de dépôts et les billets de trésorerie initialement introduits pour dynamiser le marché des titres de créances négociables, et notamment son segment secondaire, semblent être utilisés actuellement sous forme de dépôts à terme déguisés, sans qu’il y ait un véritable marché secondaire permettant d’arbitrer entre les maturités et les différentes catégories de risque de crédit.
Aussi, y-a-t-il besoin de rappeler qu’il nous appartient tous de conférer plus de transparence aux conditions d’émission et de négociation de ces titres et de veiller au respect des règles de fonctionnement stipulées par la réglementation en vigueur.
Ce sont là quelques réflexions que j’ai voulu partager avec vous. Je réitère mes remerciements à tous nos partenaires du jumelage, et vous souhaite plein succès dans la suite de vos travaux.
Chedly Ayari,
Gouverneur de la Banque centrale de Tunisie
(*) Allocution prononcée lors du séminaire de clôture du projet de jumelage entre la Banque centrale de Tunisie et la Banque de France, Tunis, le 23 Mai 2013
(**) Les titres sont de la Rédaction de Leaders