Politique Monétaire sous Covide-19: La Tunisie à la recherche d’un "conservatisme optimal"

Plusieurs voix considèrent que "l’action de la BCT face aux chocs actuels est (1) en deçà de leurs attentes, (2) à portée limitée pour soutenir l’appareil productif, et (3) ne permet pas de contribuer suffisamment à éviter une éventuelle récession prolongée, pouvant menacer la stabilité socio-politique dans le pays, si d’autres sources de financement n’étaient pas rigoureusement mobilisées". Ces voix font référence à une baisse additionnelle du taux directeur, à l’adoption du Quantitative Easing et à l’octroi de prêt au gouvernement sans passer par les BTA qui offrent une "aubaine" aux banques commerciales et évincent par-là l’investissement privé. Conforme à ses priorités statutaires, la réponse de la BCT n’a pas tardé pour décliner -jusqu’alors- toute éventualité de mesures non-conventionnelles.

Notre propos est de discuter les raisons derrières l’exercice considéré ‘’réduit’’ des choix de la BCT face à cette crise. Nous montrons que les repères standards en politique monétaire en offrent des éléments d’analyse pertinents pour une situation de ‘’conservatisme’’ conjugué à une forte indépendance de la BCT quand l’économie reçoit des chocs d’ampleur. Ceci pourrait faire glisser la politique monétaire vers un écart entre son statut de jure et celui de facto, et initierait à la longue des stratégies spéculatives des agents économiques. Alternativement, la BCT est-elle à la recherche d’un ‘’conservatisme’’ optimal, au moins durant la crise, qui soit compatible avec la situation actuelle, ou devrait-elle saisir ces circonstances de récession pour emprunter un autre profil institutionnellement plus développé ?

I - Un survol de quelques repères macro-monétaires standards

L’indépendance des Banques Centrales, n’ayant pas de rapport avec les processus de démocratisation liés aux transitions, a permis à certains pays dans le monde de maitriser l’inflation et de mieux soutenir la croissance et l’emploi que d’autres pays durant les décennies 90’s et 2000’s, comparées à celle stagflationniste des 70’s, et aux fragilités macroéconomiques multiples des 80’s. Cependant, contrairement aux pays de l’UE et de l’Amérique du Nord, les autres expériences sont difficilement conclusives quand nous nous rappelons la ‘’décennie perdue’’ au Japon (90’s), ou dans plusieurs autres pays de l’Amérique du Sud à inflations structurelles élevées et à sentiers d’évolutions divergents. 

Pour les autres pays arabes et africains, aux divers modèles de croissance mais à utilisation peu efficace des ressources en capital, les expériences en matière d’indépendance des BC en rapport avec la stabilité de l’inflation, la stabilité des sentiers de croissance et d’emploi, ne sont jusqu’alors pas conclusives.

Une littérature croissante dès le début des années 80’s a enrichi la manière dont l’Indépendance des BC fut perçue, et ce dans la perspective (1) de faire estomper la tentation des gouvernements d’abuser doublement du financement par la BC pour combler le déficit budgétaire. D’abord par l’affichage de d’indicateurs peu fiables de performance dans la gestion des finances publiques, ils tablent sur une meilleure synchronisation avec les cycles électoraux (Nordhaus, 1975). Ensuite, par le fait d’en profiter de la taxe sur l’inflation conséquente, ils affichent un sentier convergent du ratio de la dette locale, et. (2) d’une efficacité de la politiques monétaire qui dépend de sa cohérence temporelle (entre court et moyen terme) et donc de sa crédibilité (Kydland et Prescott, 1977), mais aussi (3) d’éviter le biais inflationniste quand l’objectif du marché de l’emploi est en dessous du taux de chômage naturel (Barro-Gordon, 1983).

Dans ce contexte, l’usage d’une ‘’règle’’ annoncée de politique monétaire dans un cadre de coordination entre politique monétaire et budgétaire (Taylor, 1982),  est présenté comme une alternative à l’éventuelle incohérence de la politique monétaire de l’ensemble des instruments de politiques économiques devant égaliser les objectifs (Règle de Tinbergen), ce qui pourrait être à l’origine de situations durablement sous-optimales. Cependant, certains pays n’avaient pas un penchant vers l’adoption d’une ‘’règle’’ de politique monétaire pour, (1) éviter que ces dernières soient neutralisées par les anticipations que les agents forment. (2) éviter qu’une manipulation de cette règle soit faite, érodant ainsi la crédibilité de la politique monétaire et donc son efficacité, et (3) le non-accomplissement des conditions préalables au ciblage portant qui portent généralement sur (i) le développement institutionnel, (ii) le développement du marché financier, (iii) la dominance de la politique budgétaire dans la transmission de la politique monétaire, (iv) le contrôle élevé des mécanismes de transmission monétaire. Dans la littérature, ces politiques monétaires sont dites ‘’Discrétionnaires’’ puisqu’elles n’annoncent pas le ‘’ciblage’’ d’un taux d’inflation optimal selon une ‘’règle’’. 

II - De la Discrétion et du Conservatisme dans la politique monétaire actuelle?

La BCT s’est dotée depuis 2006 d’un statut lui consentant une indépendance de jure sauf que sa redevabilité revenait au président de la république dont il désignait le gouverneur. Depuis 2016, son nouveau statut lui offre encore plus d’indépendance de par ses attributions nouvelles, mais moins de redevabilité, comparé au statut de 2006. Par rapport à plusieurs grandes banques centrales dans le monde, dont l’indépendance est seulement par l’instrument (Banque d’Angleterre), ou par l’objectif (Deutsche Bundesbank), la BCT est indépendante de jure et de facto, par l’instrument monétaire et par l’objectif à la fois. Etant donné que sa politique est ‘’discrétionnaire’’ et puisque le passage au ciblage de l’inflation (ou du taux de change) n’est encore pas réalisé en Tunisie, aucune règle quantifiée n’est préalablement annoncée, ceci rend compliquée l’évaluation de l’efficacité de sa politique, comme toutes les politiques monétaires discrétionnaires au monde.

A ce propos, elle quitte graduellement le ‘’régime de change flexible-administré’’ annoncé, pour un régime de change de plus en plus flexible. Ceci dénote de la nécessité d’une coordination systématique, au sens connu dans la littérature et de la pratique internationale de référence, avec le gouvernement puisqu’il en est de jure le responsable, mais aussi il risque de creuser un écart entre ‘’le régime de change de jure’’ et le ‘’régime de change de facto’’, ce qui affecterait sa crédibilité ainsi que celle du gouvernement, et initierait à la longue les stratégies spéculatives.

À une politique monétaire de ‘’non-règle’’ ou ‘’ discrétionnaire’’, correspond la préférence collective pour un banquier central ‘’conservateur’’ (Rogoff, 1985),  en ce sens qu’il déteste l’inflation plus que la moyenne et donc ne se partage pas nécessairement la même ‘’fonction-objectif’’ collective. En effet, en accordant continuellement un poids maximum à l’objectif de l’inflation, il parvient à atténuer le problème de l’incohérence temporelle (Romer et Romer, 1997), et à réaliser l’objectif de la stabilité de l’inflation. Cependant, en présence d’un choc important d’offre comme celui actuellement en Tunisie, avec ce qu’il engendre comme volatilité prolongée dans le temps, la sous-optimalité du conservatisme prononcé-de-fait, augmente l’instabilité sur le marché de l’emploi. En effet, l’ajustement dans ce cas sera porté plutôt par le salaire nominal moyen que ce soit à travers des réponses de la part du gouvernement par des bonifications comme c’est actuellement le cas en Tunisie, des politiques d’emploi ou des pressions syndicales dans le court terme, avec une tendance baissière du volume d’emploi; une tendance isomorphe au ralentissement de la croissance économique.

A cet effet, la durabilité du taux de chômage élevé et de la croissance faible des dernières années en sont une illustration. Mais, en même temps, les agents économiques (Gouvernement, Investisseurs, Consommateurs), par leurs différentes anticipations que la BCT va leur partager individuellement les mêmes objectifs respectifs, pourraient être induits en erreur si (1) le banquier central garde son conservatisme surtout que le conseil d’administration de la BCT lui a récemment délégué les pouvoirs, et/ou (2) les rigidités sur le marché de l’emploi se renforcent à cause justement du double choc d’offre et de demande que subit actuellement l’économie. Dans ce cas, à court terme des tensions inflationnistes pourraient surgir du côté du marché des biens de consommation non-durables, rien que suite à la formulation d’anticipations pour une réaction ‘’moins conservatrice’’ de la BCT. Et si les mesures de relaxation monétaire actuelles demeurent conçues si réduites par les agents économiques, à la sortie du creux du cycle de la récession, un saut dans le trend de consommation de biens durables serait très vraisemblable, si les préférences pour le présent dominaient les choix inter-temporels des consommateurs, comme il semble le cas en Tunisie.

III - Les enjeux d’une relaxation monétaire additionnelle? 

À la question du Quantitative Easing (QE), la BCT répond par la négative. Cependant, à la question d’une autre révision à la baisse du taux directeur, la BCT répond plutôt par la négative le temps d’observer l’évolution des effets de la crise. Nous croyons que la question demande plus qu’un avis et plus qu’un scénario si l’on s’arrête sur les enjeux engendrés par ces mesures relaxation dont certains sont comme suit :

1. Le QE n’est pas ‘’l’argent par l’hélicoptère’’, et l’indépendance de la BCT n’est pas menacée

‘’L’hélicoptère monétaire’’ consiste en la création monétaire sans contrepartie, et particulièrement en la monétisation de la dette publique, ce que nous ne considérons pas une voie probante dans le contexte actuelle de l’économie tunisienne, bien que défendue par quelques économistes ‘’orthodoxes’’ dans un contexte de risque de déflation. Cependant, le QE, pouvant ne pas être conditionné par des fonds souverains, consiste, selon plusieurs variantes, en l’émission de titres par les agents économiques; ces titres seraient achetés immédiatement par la BCT. L’objectif est le soutien de toute ou partie de l’appareil productif pendant les crises, même s’il engendre un mécanisme indirect de création monétaire. Certes, les solutions de coins ne sont jamais optimales, mais quand cette opération est envisagée avec des mesures accompagnatrices et dans un cadre contingenté, elle pourrait contribuer à réussir les arbitrages.

En Tunisie, ce ne sont pas tous les agents qui sont agrées à émettre des titres et soulever les fonds. Cependant, l’Etat Tunisien pourrait se porter garant pour des opérateurs dans des secteurs pilotes dans la croissance économique et la création de l’emploi, ou ceux les plus affectés par la récession. De sa part, la BCT pourrait exiger des normes sur les termes des maturités et les caractéristiques des agents bénéficiaires. Ainsi, les secteurs financier et productif seraient simultanément soutenus (au moins partiellement) et le système bancaire pourrait s’éloigner du risque de l’effondrement qui devrait être prioritaire par rapport à celui de l’inflation ou d’instabilité de court terme du taux de change. De même, le gouvernement pourrait émettre des titres achetés directement par la BCT avec des arrangements institutionnels dictés par les exigences de circonstances et limités dans le temps. Ceci éviterait le gonflement de la dette publique par rapport à la situation de financement par les BTA en annulant leur effet d’éviction et redistributif. Enfin, l’indépendance de la BCT ne réside pas dans son empêchement de s’impliquer de manière plus prononcée dans la  gestion des retombées d’une crise planétaire dans une petite économie, où un Policy Mix est plus que jamais exigé. Ce serait comme le résultat d’un programme d’optimisation maximisant la croissance, et minimisant l’inflation et le chômage à la fois.

2. La relaxation des contraintes monétaires n’est pas totale 

Pendant les crises, on gère les contraintes, non les opportunités. Une relaxation additionnelle des contraintes monétaires adoptées depuis bientôt une année, est fortement recommandée. Elle aussi, pourrait être accompagnée par un meilleur ciblage des bénéficiaires. Il ne s’agit pas de compromettre l’investissement car il ne serait pas concerné durant cette période (sauf si nos entrepreneurs empruntent le profil schumpétérien pour implémenter des changements structurels dans leurs système de production afin de se trouver prêts à la sortie du creux du cycle à lever le défi de compétitivité et des chaines de valeur mondiales). Il ne s’agit pas non plus de compromettre les réserves de change pour les opérations courantes (exportation et importation) car le volume commercial est et sera dans son plus bas niveau en absolu pour le restant de l’année. En effet, ces réserves ont suffisamment augmenté ce dernier mois par les transferts de l’extérieur (dépôts, appuis et dettes), à moins que les préférences de la BCT pour les réserves de change l’emportent toujours et de loin sur celles des agents économiques, ce qui fait renvoyer au cas du ‘’conservatisme’’ montré plus haut. 

Dans ce contexte, certains points de vue considèrent que la relaxation monétaire pendant cette crise engendrerait une inflation et un désajustement du taux de change de type structurel. Cependant, le background de ces points de vue, sans soubassement empirique généralisable, est un cadre parfait sans prise en compte des rigidités dans l’économie, ni de l’indépendance de la banque centrale ni la nature du régime de change. Ces derniers offrent des modalités d’intervention prudente en matière de régulation. En fait, l’arbitrage pendant la récession devrait être en faveur de la réduction de la durée de la phase descendante du cycle, et l’accélération du rythme de sortie pour éviter une récession prolongée menaçant le système social.

Nous croyons enfin, qu’une implication plus prononcée de la politique monétaire dans la gestion de cette crise par la mise en place du Poly Mix serait recommandée. Même si un conservatisme y est, il est le moment d’en adopter un degré optimal aux circonstances, par le rabaissement partiel de l’objectif de l’inflation et des réserves de change sans en se limiter au critère peu défendu d’un taux d’intérêt réel nul, ni affecter la ‘’soutenabilité envisagée pour les engagements internationaux’’, et en faveur de la résilience de l’appareil productif et des banques commerciales. Cette récession serait aussi une opportunité pour envisager de nouvelles réformes de modernisation du système de paiement, de passage au ciblage de l’inflation ou du taux de change, et d’opter pour une règle plutôt que la discrétion.

Ali Chebbi