Zouhair El Kadhi et Férid Ben Brahim: Comment faire pour que le financement de la Banque Centrale ne soit pas inflationniste?

Par Zouhair El Kadhi et Férid Ben Brahim (AFC) - Un débat économique sur le financement direct du déficit budgétaire par la BCT agite la Tunisie depuis presque un mois. Le débat s’est partagé entre ceux qui sont pour et ceux qui sont contre. Cependant, les arguments sont courts des deux côtés et le débat demeure superficiel en l'absence d'analyse sérieuse en Tunisie sur cette question. Les experts en économie nous encombrent la tête matin et soir avec cette relation monnaie-inflation. Mais qu’en est-il au juste ? En effet, ces mêmes experts se réfèrent, sans que souvent ils le sachent, à la théorie quantitative de la monnaie qui stipule qu’une variation de la monnaie se traduit par une augmentation des prix. Cependant, et sachant que la masse monétaire (en stock) est depuis 10 ans toujours en augmentation, on ne sait pas à partir de quel seuil elle devient inflationniste. L’équation à la base de la théorie quantitative de la monnaie se présente sous la forme suivante:

M×V = P×PIB réel

Où (M) est la quantité de monnaie en circulation, (V) la vitesse de circulation de la monnaie (nombre de transactions effectuées en un temps donné), (P) le niveau des prix et (Y) le volume de production (autrement dit le PIB réel).

Transformé en taux de croissance, cette équation devient :

ΔM+ΔV = ΔP+ΔPIB

On déduit de cette équation le taux de croissance de l’offre de monnaie.

ΔM = ΔP+ΔY- ΔV

En supposant que l’inflation est de 5,5%, que le PIB devrait baisser de 7,3% et que la vitesse de circulation est de 1 ; la masse monétaire devrait baisser de 1% cette année, ce qui est impossible. De même pour 2021, avec le même taux d’inflation et avec l’hypothèse de croissance du PIB de 3,5%, la masse monétaire ne devrait pas augmenter au-delà de 8%, ce qui est très peu probable. Nous ne déduisons pas que cette théorie quantitative est fausse mais elle n’est pas vérifiable à court terme. Ainsi, pour que les prix augmentent, il faut que le processus de financement direct par la Banque centrale soit d’une ampleur importante et dure très longtemps.

Le graphique ci-après montre que la masse monétaire a toujours évolué (annuellement) à un rythme supérieur à 10%, alors que la croissance économique moyenne n’a pas dépassé 1,5%. Faut-il rappeler que la masse monétaire évolue selon les variations des avoirs extérieurs nets (solde de la balance des paiements) et les avoirs intérieurs nets (crédits à l’économie y compris les crédits à l’Etat). Ainsi, plus les crédits à l’Etat et aux entreprises augmentent, plus la masse monétaire augmente mais cette augmentation n'est pas nécessairement inflationniste.

Graphe : Evolution de M2 et du taux d’inflation

Pour éviter que ce financement ne soit inflationniste, la BCT pourrait se limiter au financement du déficit des entreprises publiques. Celui-ci devrait être considéré comme un crédit bonifié mais conditionné par un plan de restructuration de ces mêmes entreprises. Elles seront obligées de rembourser ce prêt après quelques années de grâce (5 ans par exemple). Bien évidemment une grande partie de ces déficits concernent des entreprises ayant des besoins de financement en devises et donc ce financement pourrait être transformé, en partie, en devises (sous la tutelle et le contrôle de la BCT).

C’est dans cet esprit que nous préconisons un plan de restructuration des entreprises publiques. Un tel plan peut conditionner l’accès à ce type de financement. Ainsi, le financement direct devient comme un crédit bonifié mais remboursable par les entreprises publiques et donc pas inflationniste. Au contraire même, en contribuant à muscler l’offre il permet tendanciellement la baisse de l’inflation.

Remettre la machine économique en état de marche pour que ces crédits ne perdurent pas

Il ne faut pas que ce type de financement dure très longtemps où que les entreprises publiques s’habituent à ces solutions faciles. Le gouvernement doit donc concentrer tous ses efforts pour remettre de l’ordre dans la machine économique, machine qui se trouve actuellement complètement à l’arrêt et qui nécessite pour la redémarrer de la détermination, du courage et de l’audace avec une feuille de route bien précise.

La maitrise des grands équilibres passe forcément par une réforme profonde de l’offre productive. A cet égard, une stratégie basée sur trois piliers sera nécessaire : (i) Produire quoi ? (ii) Produire comment ? Et (iii) Produire vers quelle destination ?

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Zouhair El Kadhi et Férid Ben Brahim (AFC)