Comment la Fed américaine peut-elle concilier les préoccupations en matière d'inflation et de stabilité financière?

La Réserve fédérale américaine est souvent poussée à assouplir ses politiques monétaires ou à s'en écarter, car les investisseurs et le grand public ont tendance à préférer l'"argent facile" ou les conditions monétaires accommodantes. Des taux d'intérêt élevés et croissants peuvent freiner l'activité économique, augmenter le coût du capital et entraîner des ventes d'actifs à long terme tels que les actions de croissance, les obligations à long terme et l'immobilier.

Depuis le mois de mars de l'année dernière, en réponse à une inflation nettement supérieure à l'objectif fixé, la Fed a mis en œuvre l'un des cycles de resserrement monétaire les plus spectaculaires et les plus inattendus de l'histoire des États-Unis. Cela s'est traduit par des surprises négatives et des baisses sensibles des actions de croissance (-9 %), des obligations du Trésor à long terme (-19 %) et des actifs immobiliers américains (-22 %). Ces baisses soulignent la nécessité d'un examen plus approfondi de la politique monétaire de la Fed et de son impact sur la stabilité financière.

Évolution des actifs à long terme
(Normalisé, mars 2022 = 100)

Sources: Bloomberg, analyse QNB

En tant qu'élément naturel du cycle de resserrement, des conditions financières plus restrictives peuvent avoir des effets négatifs sur la richesse. Toutefois, ce processus peut parfois avoir de graves conséquences involontaires, notamment lorsque les mouvements du marché deviennent désordonnés, entraînant une instabilité financière, un resserrement du crédit et une forte récession économique. En fait, les grandes crises financières des dernières décennies se sont souvent développées pendant des périodes de taux d'intérêt élevés et croissants.

Cycles de resserrement de la Fed américaine et instabilité financière
(Taux directeur de la Fed, % par an, 1990-2023)

Sources: Haver, US Fed, analyse QNB

Au cours des dernières semaines, les premiers signes d'instabilité financière ont commencé à se manifester. Les banques régionales américaines ayant subi d'importantes pertes non réalisées sur leurs portefeuilles d'obligations ont vu leurs dépôts s'envoler. Ce manque de confiance a conduit à des ruées rapides sur les institutions les plus vulnérables, telles que la Silicon Valley Bank, basée en Californie, et la Signature Bank, basée à New York. Des craintes de contagion sont alors apparues et les autorités économiques ont dû intervenir pour renflouer les dépôts et créer un nouveau guichet de liquidités. Le programme annoncé de financement à terme des banques (BFTP) permet aux banques de déposer des bons du Trésor et d'autres titres de la dette publique au pair auprès de la Fed, ce qui permet aux prêteurs d'éviter les ventes de détresse et d'honorer les dépôts.

L'instabilité financière a accentué le débat sur la question de savoir si la Fed est prête à "faire une pause" ou même à faire pivoter les changements de taux directeurs plus tôt que prévu. La baisse des attentes en matière d'inflation et les perspectives de croissance plus faibles incitent désormais les investisseurs à penser que la Fed réduira ses taux au cours du second semestre de l'année. Les contrats à terme sur les fonds fédéraux annoncent une réduction des taux directeurs de 100 points de base d'ici à janvier 2024.

Cependant, lors de la dernière réunion du Federal Open Market Committee (FOMC) fin mars, les responsables de la Fed ont décidé d'augmenter les taux de 25 points de base supplémentaires. Il est important de noter que Jerome Powell, président de la Fed, a clairement indiqué que le mandat en matière d'inflation restait une priorité et que les taux devraient encore augmenter.
Selon nous, les taux devraient rester élevés plus longtemps. Nous prévoyons une nouvelle hausse de 25 points de base en mai, ce qui porterait le taux final des fonds fédéraux à 5,25 %. En outre, nous ne prévoyons pas de réduction des taux avant au moins 2024, malgré le malaise persistant lié à l'instabilité financière.

Deux facteurs justifient notre point de vue, tout en gardant à l'esprit que le cadre formel de la politique monétaire de la Fed vise un taux d'inflation moyen de 2 %.

Premièrement, malgré un recul significatif de l'inflation au cours des derniers mois, de 9,1 % en juin 2022 à 6 % en février 2023, les conditions ne sont toujours pas réunies pour que la Fed atteigne son objectif. Indépendamment du ralentissement économique en cours, les marchés du travail américains sont toujours les plus tendus depuis des décennies et la croissance actuelle des salaires de 5 à 6 % doit se modérer fortement avant que l'inflation ne se consolide à des niveaux plus appropriés. Il est donc important que la Fed maintienne la tension afin que le marché du travail puisse s'assouplir progressivement.

Deuxièmement, le paramétrage des différents leviers de la politique monétaire permet à la Fed de maintenir une position stricte vis-à-vis de l'inflation tout en gérant les risques liés à la stabilité financière. Nous pensons que la tension entre ces deux objectifs est susceptible de conduire à un "découplage" des outils de politique monétaire. Dans le passé, la plupart des banquiers centraux soutenaient la nécessité d'un alignement des outils de politique, c'est-à-dire que les taux directeurs et le bilan devaient pointer dans la même direction ou au moins ne pas se contredire - assouplissement, neutralité ou resserrement. C'est ainsi qu'est née la règle du jeu consistant à combiner les hausses de taux directeurs avec la stabilité ou la réduction du bilan, contrairement à l'expansion du bilan, qui augmente la masse monétaire et les liquidités dans le système.

Au cours des dernières semaines, la Fed a mis l'accent sur une approche différenciée dans l'application des outils de politique monétaire : la politique des taux d'intérêt est le principal outil de lutte contre l'inflation élevée, tandis que la politique du bilan sera ajustée, de manière ciblée, pour soutenir potentiellement les marchés financiers en difficulté. Cela permet un processus d'ajustement de la politique monétaire plus ordonné et plus durable.