Entre la Bourse et les autres modes

Quel est le processus de choix d’un mode de financement par les entreprises ? Quelle est la perception du financement boursier et quelles sont les attentes en termes d’amélioration de ce système de financement ? Autant de questions fondamentales auxquelles il faut répondre pour mieux comprendre le mental de cet univers, avec ses motivations et ses freins, ses attitudes et usages. Tel est l’objet d’une étude qualitative qui a eu le mérite de compléter l’investigation entreprises, par un miroir Investisseurs boursiers. Les résultats sont fort instructifs.

Extraits de l’exploration Entreprises.

Les modes de financement présents à l’esprit

• Autofinancement
• Augmentation du capital par les actionnaires
• Augmentation de capital par fonds propres ou apports nouveaux
• Crédit bancaire
• Crédit bancaire avec convention de rétrocession, cas du financement pour certains hôtels: portage, participations directes
• Société de capital risque
• Participation étrangère
• Subventions
• Emprunt obligataire
• Crédit fournisseur
• Crédit bail leasing
• Ouverture du capital
• Bourse
• Vente d’un bien non nécessaire pour l’activité.

Les représentations associées au financement

• Mode de financement le moins cher
• Mode de financement le plus facile
• Contrainte
• Peur de ne pas honorer ses engagements
• Perte d’autonomie
• Rentabilité de l’investissement comparée au coût du crédit
• Nécessité de garanties

Les motivations de choix du financement

• Économiques :
  Il s’agit de la motivation la plus importante. Elle a été citée par tous les répondants et à différents niveaux de l’entretien
  • « Le moins cher »
  • «Coût / effet de levier ».
  • « Comme un fournisseur, le plus efficace le meilleur rapport qualité prix ».
• Managériales :
  • Confort dans le remboursement à flexibilité
  • Diversifier les fournisseurs
  • Garder l’intégrité de l’entreprise
  • Confidentialité
  • Période de remboursement à solvabilité.
• Pratiques :
  • « le mode le plus facile ».
  • « Montage plus facile »
• Psychologiques :
  • « Relation de confiance. On ne se finance pas n’importe où ».
  • « Sécurité dans la relation ».

Les freins associés au choix du financement

• Coût de financement. Les charges financières sont le frein le plus important. On les compare à la rentabilité
• Risque de perte de l’autonomie
• Taux d’engagement
• Exigence de garanties excessives
• Problèmes de surendettement
• Incapacité de remboursement
• Difficulté d’avoir un partenaire fiable. « le cas d’un financement par intégration d’un nouveau partenaire»
• La complexité du montage financier.

Critères de choix d’un mode de financement

• Coût du financement par comparaison avec le retour sur investissement :
  • « Le financement le moins coûteux »
• La flexibilité, la souplesse :
  • « La possibilité de réaménagement de lignes de crédit pour palier à un imprévu ».
  • La période de remboursement
• L’indépendance :
  • « Une fois on paie ses dettes, il n’y a plus de lien avec la source de financement ».
  • « La relation la moins engageante ».

Processus de choix d’un mode de financement

Pour tous les répondants, s’ils ont besoin d’un financement, le réflexe est de voir les fonds propres.
S’ils sont insuffisants, le crédit bancaire est le mode de financement qui vient tout de suite en tête. Mais si ce mode de financement se révèle impossible, on peut recourir à la bourse en tant que mode de financement. Le processus de choix d’un mode de financement se fait selon la démarche suivante :

• Évaluation du besoin
• Délais de mise à disposition
• Discussion avec les bailleurs de fond
• Évaluation des propositions par rapport au coût et à l’échéancier de remboursement
• On choisit le financement le plus pratique et le moins coûteux.
• « Si j’ai des fonds propres je vais regarder l’intérêt du placement par rapport à l’investissement ».

Connaissances par rapport aux modes de financement

• Meilleure connaissance par rapport au crédit bancaire. Il offre plus de flexibilité et moins d’engagement du créancier. On est plus indépendants. C’est le mode le plus connu « si on connaît aussi bien les autres modes peut être qu’on s’en servira plus ». « Montage plus facile, essentiellement pour les entreprises avec de bonnes assises financières ».
• Le leasing est perçu comme étant plus cher que le crédit bancaire. Il offre un avantage fiscal. Il est plus rapide et plus flexible. « Il pénalise l’entreprise parce que l’indice de leasing est supérieur au taux d’intérêt».
• Crédit fournisseur : Plus court terme. Le coût est inclus dans le prix.
• Emprunt obligataire (perçu comme très proche d’une introduction en bourse). Le montage est difficile. Il faut donner toutes les garanties, des informations confidentielles, mais il est plus facile que l’introduction en bourse.
• Billets de trésor : Activité cyclique
• Bourse : ce n’est pas un simple mode de financement. « La bourse c’est plus compliquée », « La bourse c’est un associé qu’on choisit pas ».
• Fonds propres : « C’est la meilleure solution ». « Pas d’intérêts ». « Ne coûtent rien ».

Préférences pour les modes de financement

• L’autofinancement qui semble être la principale source de financement si ça couvre les besoins.
• L’endettement qui est la seconde source de financement si l’autofinancement n’est pas possible. Il est perçu comme plus sain, « le crédit long terme suit la rentabilité de l’entreprise ». Les entreprises ont aussi l’habitude de ce mode de financement. La banque est perçue comme un fournisseur avec qui on a l’habitude de traiter.
• Le crédit fournisseurs pour un financement court terme.

Par contre, les autres modes de financement semblent être faiblement utilisés :

• Le leasing est perçu comme cher. «Il pénalise l’entreprise parce que l’indice de leasing est supérieur au taux d’intérêt » et l’entreprise est faiblement familiariser avec ce mode.
• La bourse n’est pas accessible à tous et souffre (comme nous allons le voir) d’un nombre assez élevé de freins.

Perception du mode de financement optimal
Bénéfices recherchés :

• Flexibilité: « Je le prend au besoin et je rembourse selon mes moyens ». « Moins de pression sur le remboursement à CT ».
• Le coût le plus faible: « Coût inférieur à la rentabilité du projet »
• Pratique: « le montage le plus facile »
• « Qui ne sera jamais remboursé ».
• La période de remboursement la plus longue

Association au: découvert, fonds propres, crédit bancaire quand on a des privilèges avec une banque. Qui fonctionne selon le besoin, liberté de remboursement, des périodes et des échéances de remboursement flexibles. Solution actuelle: Découvert, les obligations convertibles avec option d’achat ou de rupture, tableau de remboursement variable. Modes à l’opposer: Lignes de crédit fixe, crédit bancaire avec toutes les garanties réelles. Emprunt obligataire.

Le financement boursier
Les associations / Représentations
Définitions / Perceptions :

• « La bourse c’est pas un mode de financement. La bourse est un associé. C’est un apport et non un financement. »
• « La bourse c’est une forme de financement en fonds propres, seulement l’actionnaire dans ce cas est monsieur tout le monde. »
• « La bourse est plus pour une entreprise qui appartiens à plusieurs personnes. Pas de noyau dur. »
• « La bourse est plus pour une entreprise qui désire liquéfier ses actifs. »
• « La bourse c’est pour les grandes entreprises »
• « C’est un Indicateur de la santé économique. »
• « Une institution qui opère pour dynamiser le marché financier. »

Associations positives :

• Un mode de financement sans conditions: « C’est le meilleur financement au monde car l’investisseur vous donne son argent sans conditions la seule chose qu’il vous demande c’est de lui dire ce que vous êtes en train de faire: vous avez des comptes à lui rendre. »
• Offre tout de suite des liquidités: « Il offre des liquidités pour les actionnaires. Il ramène du cash. »
• Un moyen de vendre seulement une partie de son entreprise.
• Transparence au sein de l’entreprise cotée.
• Fiabilité à Meilleure gestion de l’entreprise cotée.

Associations négatives :

• On y a recours si on est obligé: « Ceux qui s’introduisent en bourse, c’est les entreprises en difficulté qui n’ont pas trouvé d’autres sources de financement. »
• Perte de liberté d’action: « Contrôleur ». « Elle nous lie ». « On a des comptes à rendre».
• C’est risqué: « Un risque politico social». «Un risque difficile à évaluer ». « En cas d’échec, ça menace la réussite de l’activité de l’entreprise, son image, ses perspectives ». « Me fait peur ». «Saut dans le vide ».
• Problème de transparence: «Se dévoiler », « mis à nu face à la concurrence », « on devient la cible du fisc ».
• BVMT Agressive vis-à-vis des entreprises: «Aucune transparence », « Problème du délit d’initié ». « la bourse c’est l’état, elle a toujours raison »
• Échec: « Déception », « Plusieurs cas d’échec: Batam, les banques, Tunis air »
• Réglementation contraignante.
• Ce n’est pas un partenaire.

Les motivations

• Une contrainte : Si saturation des garanties et qu’on a besoin d’un financement. «Elle permet de se développer quand les lignes de crédit sont saturées » à obligation.
• Avantages fiscaux.
• Liquéfaction à n’importe quel moment.
• Réaliser une plus value sur la valeur de l’action au moment de l’ouverture.
• Plus de transparence: C’est le cas des entreprises familiales. « Réduire le caractère familial. Les actionnaires voulaient plus de transparence ». « L’entrée en bourse est perçue comme un moyen pour être plus professionnel et un moyen de réduire le caractère familial de l’entreprise ». « Conforter les associés actuels ».
• La notoriété et plus de crédibilité de l’entreprise. « Faire partie des entreprises cotées est une reconnaissance de son potentiel. Elle a pu passer le cap de l’évaluation pour l’entré en bourse ».

Les freins
Perte d’autonomie et donc le problème d’ingérence.

• « Ingérence totale dans l’activité de l’entreprise ».
• « Perte de liberté ». « Perte d’autonomie ».
• « Dans nos rapports avec la bourse, on a des comptes à rendre il faut informer le public mais la bourse ne nous apporte rien, un changement dans le mode de gestion mais sans plus ».
• « Ingérence de l’actionnaire détenteur de quelques actions dans la gestion de l’entreprise: le jour de l’assemblé générale, il vous demande des comptes à rendre ».
• « OPA, perte de contrôle, vulnérabilité ».
• « Un engagement très rigide ».

Manque de confiance

• « Pas de vrais cas de réussite ».
• « Les lois : On peut être attaqué par la bourse aujourd’hui. La bourse est une institution publique, elle a toujours raison.».
• « La bourse ne reflète pas les performances réelles de l’entreprise ».

La confidentialité

• « Il faut que la communication soit obligatoire pour toutes les entreprises. Je dois tous communiquer et c’est le black out pour la concurrence. Cela me désavantage sur le marché ».
• « Il y a beaucoup d’informations à communiquer qui ne semblent pas nécessaires pour l’investisseurs alors pourquoi la bourse les demande?»
• « L’obligation de fournir les indicateurs de gestion, on ne peut pas les donner et quelle est l’utilité pour la bourse de les avoir? »
• « A force d’être transparent très souvent on est des victimes du fisc. Depuis qu’on est coté, on nous cherche la petite bête et souvent on fait l’objet d’un redressement alors qu’en réalité, nous on ne cache rien».
• « Je joue la transparence qu’est ce que j’ai en contrepartie? ».

Manque d’intérêt

• « Pourquoi rechercher des associés si je n’ai pas besoin et je peux me développer avec des fonds propres ou par crédit? ». « Si je peux me financer autrement, pourquoi recourir à la bourse? ». « Si j’ai d’autres solutions de financement je ne pense pas à la bourse ».
• « Pas d’avantages réels perçus que le frein de la communication ».
• «L’entreprise cotée n’a aucun avantage par rapport à ses concurrents non cotés ».
• « Bénéfice tiré ne vaut pas le coût ».

Manque d’informations

• « Pas d’informations ». « Informations non crédibles ».
• « Je ne comprend pas comment ça fonctionne. Il y a un floue. Les entreprises les plus prospères ne sont pas nécessairement les mieux cotées ».
• « Il faut être une grande entreprise ».

La charge de travail

• « Charge de travail plus importante ».
• « Contrainte de reporting très importante ».
• « Élaboration du prospectus. Les formalités ».

Manque de connaissance de la procédure d’introduction et de la gestion de l’activité

• « J’ignore tout sur les formes d’introduction ».
• « Au moment de la prise de décision il fallait rechercher l’information. Avant, je n’avais pas idée».
• « J’ai quelques connaissances que j’ai eu lors de mes études. Mais réellement je n’ai pas de connaissances précises ».

Le coût associé

• « Coût d’émission des actions ».
• « Il faut avoir deux commissaires aux comptes. Depuis notre introduction on a augmenté le nombre de nos comptables parce que les bilans, les données comptables doivent être transmises de façon fréquente et avec un échéancier plus strict ». La rigidité des conditions d’accès
• « Les conditions d’accès sont très dures ». « Le dossier pour l’introduction est très lourds et les conditions d’admission sont très strictes. »

Notons à ce niveau, que dans la majorité des entretiens, l’élément de connaissance, qui est revenu le plus souvent, est la crise vécue par la bourse suite à ce qu’ils appellent l’affaire Batam. Il semble que presque 10 ans après, cette affaire laisse un doute important quand à la crédibilité de la Bourse auprès des entreprises et aussi des investisseurs. De plus, le financement boursier est une forme méconnue par les entreprises non cotées. On ne sait pas comment ça fonctionnes, qui peut avoir accès, quels avantages réels…C’est l’inconnu et donc on se méfie.

Attitude vis-à-vis du financement boursier

Dans la plupart des cas l’attitude vis-à-vis du financement boursier semble être négative. Comme nous venons de le voir les freins associés à ce type de financement sont très importants. Pour les décideurs qui n’ont pas choisi ce mode, le financement boursier est associé à :

• des entreprises en difficultés qui ont intégré la bourse tunisienne. « Les société en bonne santé, la bourse ne leur apporte rien ».
• des entreprises qui ont envie de vendre.
• aucun cas de réussite réelle.

Des questions sont posées par les interviewés : « Pourquoi Unilever a-t-elle fait sortir SPCD OMO de la bourse dès qu’elle l’a acheté? ». « Pourquoi le groupe monoprix a-t-il fait sortir la société « le moteur » dès qu’il l’a acheté»? Ces cas les réconfortent dans leur attitude négative. Pour les entreprises qui ont choisi ce mode de financement, on pense qu’il est plus contraignant que les autres modes et qu’ils n’offre pas d’avantages particuliers.

Benchmark financement boursier tunisien et les modes de financement alternatifs

Avantages perçus du financement boursier par rapport aux autres modes
Permet une meilleure gestion :

• « Possibilité d’évaluation à tout moment ».
• « Extérioriser notre effort ».
• « Elle créé une dynamique importante ».
• « Moyen de garantir la transparence pour tous les actionnaires ».
• « Quand on est coté en bourse, notre mode de gestion devient plus professionnel. On a plusieurs vis-à-vis qu’on doit respecter par la transparence et par une meilleure gestion ».

Financement sans garanties :

• « Financement sans conditions, relax pas de conditions financières. »
• « Une source de financement si les autres ne sont plus possible. Si on a saturé les crédits bancaires. On n’a plus de garanties à donner à la banque et on a tout épuisé en terme de mode de financement on pense à la bourse. »
• « L’investisseur quand il achète il ne vous demande aucune garantie »
• Gains important :
  • « Gain fiscal important, bénéfice sur la partie vendu, valorisation du capital »
• Meilleure solution pour avoir des liquidités immédiates :
  • « Les actionnaires peuvent disposer de liquidité tout de suite ».
  • Développe la notoriété

Inconvénients perçus

Problème d’ingérence :

• « Avoir des compte à rendre. Ce n’est pas le cas des autres modes. »

Faible familiarisation avec ce mode :

• « Par rapport aux modes classiques tel que le crédit bancaire, le financement boursier est mal connu» Défaillance de l’information
• «L’information est limitée aux cours des actions, où est l’information utile aux entreprises pour valider leur choix? ». Problème de la communication financière
• « Excès de transparence par rapport à la concurrence. Aucun risque de ce type dans le cas des autres modes » Un mode contraignant
• « Très contraignant, beaucoup de paperasse. C’est vrai je n’ai pas de garanties à fournir comme le cas des crédits bancaires mais la démarche de l’introduction en bourse est complexe et aussi il faut remplir des conditions. » Un effort continu
• « Pour les autres modes de financement, une fois on a fait le montage, après nous n’avons qu’à respecter les échéances. De plus, une fois il y a eu le remboursement, on n’en parle plus. Avec la bourse ça n’en fini jamais. » Avantages perçus des autres modes
• Relation contractuelle
• Préservent l’autonomie
• Relation limité dans le temps

L’autofinancement semble être la principale source de financement. On la préfère à cause des avantages perçus suivants :

• Une source de financement facile, pratique et à la portée de l’entreprise.
• Les actionnaires préfèrent laisser l’argent dans l’entreprise tant qu’il est réinvesti dans des projets à VAN positive.
• Il préserve l’indépendance financière.
• Il réduit le risque financier lié à l’endettement

L’endettement qui est la seconde source de financement, si l’autofinancement n’est pas suffisant, présente les avantages perçus suivants :

• Il préserve le contrôle des propriétaires.
• Son coût est perçu comme plus faible que le leasing ou les frais d’émissions. Notons à ce niveau que les entreprises interrogées sont plutôt de taille important et que très souvent, elles bénéficient de taux et de conditions plutôt favorables de leurs banquiers.
• Il procure un avantage fiscal puisque les intérêts sont déductibles du bénéfice imposable.
• Il permet un effet de levier financier lorsque le réinvestissement économique est supérieur au coût de la dette.
• Le risque qui lui est attaché est perçu comme faible.

Inconvénients perçus

• Nécessité de garantis pour le crédit bancaire. On ne l’a pas d’office.
• Le leasing est cher.
• Aucun inconvénient n’est cité pour les autres modes de financement.
• Les répondants sont satisfaits des modes actuels. Ceci peut être dû à la composition de notre échantillon (de grandes entreprises plutôt solvables avec peu de problèmes de financement).
• « Ça aurait dû être le cas des cimenteries par exemple. Ceci pourrait augmenter le volume des échanges et dynamiser la bourse ».

Plus de communication de la Bourse avec les entreprises.

• « Il n y a plus de lien la relation est froide ».

Impliquer plus les institutionnels.