Après Crise ou Sortie de Crise Forcée ?

La grille de lecture des scénarios alternatifs de résilience de l’économie mondiale, présentée par Sami Mouley lors des Journées de l’Entreprise de l’IACE à Port El Kantaoui a retenu l’attention des participants. Universitaire (ESSEC) et directeur du Centre de Recherches et d'Etudes Financières & Monétaires (Banque Centrale de Tunisie), il démonte avec précision les enjeux de la sortie de crise. Un document instructif. Ci-après la conclusion et, en téléchargement, le texte intégral.

L’examen des scénarios alternatifs de résilience de l’économie mondiale montre que les risques d'illiquidité liés au caractère systémique de la crise financière internationale ont été pratiquement résorbés par des interventions massives des banques centrales et des mesures concertées et non conventionnelles de politiques monétaires. Dans le même temps, les politiques budgétaires et les divers plans de relance impulsés dans les stratégies de sortie menées ont permis d'enclencher depuis le deuxième trimestre 2009 un début de sortie de l'économie mondiale d'une récession économique sans précédent, ce dont témoignent la nette reprise de la croissance ainsi que la productivité par tête dans les pays de l'OCDE. On observe aussi une décélération de l'inflation ainsi que des signes de détentes sur les marchés financiers avec une amélioration des indices boursiers.

Des signes de détente ont été aussi relevés avec la poursuite de la stabilisation du marché immobilier aux Etats-Unis et la hausse des indicateurs de confiance et de climat des affaires dans la zone euro. Par ailleurs, les interventions des banques centrales ont permis la stabilisation de la situation financière des banques et la réduction des risques de contrepartie, ce qui a permis un redémarrage des marchés interbancaires. Les indicateurs de risque bancaire systémique dénotent enfin de la reprise du financement interbancaire, ce dont témoigne les baisses notables aussi bien du risque de liquidité que de la volatilité et donc des primes de risque sur les marchés émergents et ce sur toutes les formes de financement qu'il s'agisse des marchés d’actions ou de dette.

Mais en dépit de la reprise technique de l’économie mondiale, plusieurs facteurs de fragilisations persistent. Tout d’abord, la légère croissance observée durant la période récente demeure largement inférieure à la croissance potentielle de long terme. En effet, l'output gap ou l'écart entre la production potentielle et la production effective s'est élargi.

L'accentuation des écarts de production justifie d'ailleurs la baisse continue du taux d'utilisation des capacités productives. Dans le même temps, on anticipe un gonflement massif de la dette publique et des ratios d’endettement aussi bien aux Etats Unis que dans la zone euro car la crise a provoqué la mise en place de déficits publics considérables qu'il sera improbable de réduire par un retour à des politiques budgétaires restrictives ou des hausses des taux d'intérêt, mais seulement par le prélèvement de taxes d'inflation.

De même, et bien que les divers indices de confiance qui estiment la consommation future anticipée des ménages et des entreprises depuis le deuxième trimestre de 2009 peuvent refléter la baisse graduelle du spectre de la déflation, cette dernière semble poser des risques récurrents en raison essentiellement des tendances baissières que subit la consommation courante du fait de la reprise du taux d'épargne des ménages ainsi que de leurs mouvements de désendettement par suite de la baisse généralisée du crédit bancaire. En particulier, la légère reprise du crédit bancaire aux ménages et les difficultés latentes de financement des entreprises rendent faibles les perspectives d'une reprise durable de la croissance ce qui risque d'amplifier le chômage.

Sur un autre volet, les déséquilibres structurels se persistent entre des zones géographiques en excédent structurel d’épargne et d’autres en excédent structurel d’investissement (external imbalances). En particulier, face aux déficits courants aux Etats Unis, l’accumulation excessive des réserves de change en dollar par les émergents a non seulement contribué à une abondance de la liquidité globale mais aussi favorisé les opérations de carry trade qui sont à l’origine de l’appréciation sans précédent de l’euro par rapport au dollar durant la période récente.

Enfin, sur le plan de la régulation, et malgré les décisions des instances internationales (en particulier au sein du G20), peu de progrès ont été accomplis du fait des difficultés de traduction opérationnelle des réformes énoncées de la finance globale car des problèmes fondamentaux relatifs à l'encadrement des marchés de gré à gré, des hedge funds, des produits dérivés et de la titrisation n’ont pas vraiment été envisagés. De même, les réflexions restent centrées sur les aspects microéconomiques de la crise sans que la dimension macroéconomique ne soit réellement traitée, sauf peut être au niveau de l’intégration du contrôle macroprudentiel des banques. En matière de réorientation des politiques monétaire et de change, les problèmes de coordination internationale ou les questions majeures de déséquilibres de paiements courants et des questions de taux de change ont pour leur part été délibérément occultées.

Aussi, à la question liminaire souvent posée «la crise est-elle finie ?», la grille de lecture adoptée dans ce rapport permet de conclure par la négative avec des arguments différents développés sur la résistance ou la viabilité de l’économie mondiale à plus long terme et qui recèlent des signaux de fragilisations encore perceptibles. Mais au delà des questions techniques analysées, ce rapport permet aussi de conclure sur d’autres problèmes fondamentaux de politiques économiques auxquels les Etats devraient désormais répondre après la crise et en particulier les leçons de la crise pour les politiques monétaires. Tout d'abord, la focalisation des banques centrales sur le seul objectif de stabilité des prix et de contrôle de l'inflation n'exempte pas les économies de la récurrence de crises financières, ce qui implique d'introduire la stabilité financière et la stabilisation des prix des actifs et du crédit dans les objectifs poursuivis par les banques centrales.

Dans le même temps, une politique monétaire résolument anti-déflationniste est indispensable. Des réductions massives des taux d’intérêts ont déjà été effectuées par les banques centrales, qui ont parfois coordonné leur action au cours des derniers mois. Mais avec des taux d’intérêts relativement bas, la politique monétaire seule est incapable de prévenir la récurrence de crises de grandes ampleurs comme celle vécue récemment par l'économie mondiale. Une coordination optimale des politiques monétaire et budgétaire est requise.

Sami Mouley

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